美國次債危機及其對我國房地產(chǎn)金融業(yè)的啟示
一、美國住房貸款市場的三個層次及其次級債的運作過程
1．美國住房貸款市場的三個層次
按照貸款對象的不同，根據(jù)消費者信用評分、月供與收入比以及首付三個指標(biāo)，大致可將美國住房抵押貸款市場分為以下三個層次：
(1)優(yōu)級貸款：對象為信用評分最高的個人(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，月供占收入比例不高于40％及首付超過20％以上；
(2)Alt—A貸款：對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人；
(3)次級貸款：對象為信用分?jǐn)?shù)較差的個人，尤其是消費者信用評分分?jǐn)?shù)低于620分、月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20％。
2．美國次級債的運作過程——證券化和再證券化的金融創(chuàng)新
美國的房屋按揭貸款大多通過證券化后向市場發(fā)行，所產(chǎn)生的債券產(chǎn)品叫作房屋按揭抵押支持債券。比如住房權(quán)益類貸款，它的產(chǎn)生是屋主以其已經(jīng)抵押的房子，再度向銀行抵押貸款。住房權(quán)益貸款產(chǎn)生的條件是屋主對已經(jīng)抵押的不動產(chǎn)有充分的權(quán)益，而權(quán)益一是來自于屋主償還首次抵押貸款所積累的還本額；其二為房屋價的上漲額。屋主向銀行申請融資之后，銀行如果批準(zhǔn)融資申請，會撥給貸款人一個信用額度，貸款人可以自由支取，并按其所支額度繳納本息。而銀行則將這部分貸款額也進行證券化發(fā)行，所產(chǎn)生的產(chǎn)品被稱為住房權(quán)益貸款支持債。房屋按揭貸款公司將一些按揭貸款匯集成一個貸款池，然后進行分割打包證券化發(fā)行。由于獲得貸款者還本付息的資金流是投資房屋按揭抵押支持債券的所得，因此根據(jù)貸款人的資質(zhì)、獲得現(xiàn)金流和承擔(dān)違約損失順序的先后，債券評級公司會對不同按揭產(chǎn)品進行評級劃分，AAA級的為優(yōu)先級，AA和A級的為夾層級，其它更低的BBB到B級為低層級，而另有平均僅約 5％債權(quán)為無評級的最低權(quán)益級，用來最先承受違約損失。
一般，優(yōu)級貸款由包括美國聯(lián)邦國家房屋貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款抵押公司等三家有一定政府信用支持的按揭債券發(fā)行機構(gòu)發(fā)行，信用等級為AAA。而川t—A和次級按揭則多被劃分后重新打包，成了發(fā)行的資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益(ABS CDOs)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險偏好的投資者得以參與，因此使更多的次級按揭得以證券化發(fā)行。但這一證券化過程牽涉到對按揭貸款池進行復(fù)雜的切分，并且只能用金融計算模型來估計未來CDOs債券的現(xiàn)金流狀況，而不同的債券評級機構(gòu)、按揭發(fā)行人、投資機構(gòu)的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產(chǎn)品交易的活躍，但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。
這種分割后再分割的“金融創(chuàng)新”甚至可能不止一次，于是就創(chuàng)造出了多層衍生產(chǎn)品。一個標(biāo)準(zhǔn)的 ABS CDOs，其抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款、其他CDOs、住房按揭支持債券和其它資產(chǎn)。這樣就形成 了非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)。這些多層 CDOs產(chǎn)生的好處是使得投資者能夠簡便直觀地投資一些復(fù)雜的信貸產(chǎn)品，而對另一些風(fēng)險偏好型投資者而言，選擇這些低層次的投資產(chǎn)品(低級產(chǎn)品都有較高收益率或者很高的杠桿收益率)在違約率很低、房價高企的時候可以獲得高額的回報。但在房價下跌、違約率上升的情況下，則會遭到巨額損失。尤其需要指出的是， 由于評級公司對這些再分層出來的 CDOn產(chǎn)品中的高層級產(chǎn)品也給與了甚至AAA級的高信用評估，而事實上，大量投資者根本不知道自己的AAA級CDO產(chǎn)品之上有一個龐大的A級貸款層，而自己手中所持的AAA層產(chǎn)品不過是原來上一層中BBB層中被人為分割出來的一個優(yōu)先層。這就造成了市場定價體系的混亂。
因此，美國的次債危機不僅僅是次級按揭貸款的危機。狹義的說，次債危機的對象僅指次級按揭貸款共約1．2萬億美元的部分。從廣義上說，次債危機也涉及到A1t-A按揭貸款和次級住房權(quán)益貸款，因此最終整體的損失不僅單純?nèi)Q于次級按揭貸款中的損失，還在更大程度上取決于最終房價下跌的幅度和速度。
二、美國次債危機爆發(fā)的原因
首先，房價的非理性上漲和下跌是次債危機爆發(fā)的導(dǎo)火線。隨著次級按揭貸款的發(fā)展，美國有更多的家庭擁有了房屋，全美的住房所有率從1995年的 64％快速增加到了2005年的69％，需求的上升進而推動了美國的房市出現(xiàn)了一波較大的漲勢。為了使次級按揭更具有吸引力，次級按揭貸款公司普遍采用 2／28或者3／27的優(yōu)惠固定期／浮動期利息結(jié)構(gòu)，也就是在最初的2到3年內(nèi)給與非常優(yōu)惠的按揭利率，而后則按市場利率加以一定息差的浮動率來計息。由于申請者有權(quán)隨時提前還款并通過市場再按揭來改變自己的貸款條件，因此很多對房價上漲或者自身收入、信用等級提高有著良好預(yù)期的貸款申請者，都申請了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款。這種利用金融信貸創(chuàng)新導(dǎo)致的房價上漲脫離了美國實際居民消費能力的基本面支持。房價的上漲使得美國的居民住房租金平均收益率從歷史平均 10％迅速下滑到了2006年的6％。而在房價上升周期內(nèi)，按揭信貸的隱患被市場大大低估，隨著美國利率在2005年后不斷走高，經(jīng)濟增速下滑，平均房價終于在2006年見頂開始回落。
其次，信貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品助長也助跌，加大了房價的波動性。當(dāng)房價下跌時，由于違約率的上升，一方面越來越多的房屋被收回后推入市場再銷售，增大了供給；另一方面，由于信貸創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險大增、流動性驟降，導(dǎo)致按揭貸款和證券化發(fā)行活動陷于停止，又大大減少了市場的需求。這種供求關(guān)系的變化就會進一步推動房價的下跌，這種惡性循環(huán)使得整個按揭信貸和資產(chǎn)支持證券市場陷入混亂和流動性枯竭。
再次，評級機構(gòu)對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品信用評估體制存在缺陷。問題的根源不在于金融手段的應(yīng)用，而在于如何正確地對其中的風(fēng)險和收益加以客觀準(zhǔn)確的評估，并增加評估過程和使用評估模型的透明度。而 在這一點上，市場各方參與者，尤其是信用評級機構(gòu)的失職難辭其咎。評級機構(gòu)對這些衍生信貸產(chǎn)品的評級模型和標(biāo)準(zhǔn)存在著重大偏差，對于同一個產(chǎn)品，不但這些機構(gòu)彼此之間存在重大的評級差異，甚至這些機構(gòu)內(nèi)部不同部門給出的評級結(jié)果也各不相同?！肮凸_”的缺失使得市場的定價體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的混亂，使得各金融機構(gòu)出現(xiàn)了甚至可能比實際損失會更為巨大的賬面損失。
第四，中間人利益驅(qū)動因素的影響。在整個貸款發(fā)行證券化過程中的真正受益人是諸如發(fā)行商和承銷商這些收取傭金的中間人。這也是這些投資銀行、貸款機構(gòu)樂此不疲地創(chuàng)造各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的真正利益驅(qū)動所在。嚴(yán)格來說，評級機構(gòu)和政府也是這樣的中間人。評級機構(gòu)收取平均7個基點的評估費，而政府則獲得大量的房產(chǎn)交易稅以及跟隨房價上漲的物業(yè)稅。
第五，浮動利率按揭貸款的影響。2／28和 3／27的優(yōu)惠固定／浮動利率結(jié)構(gòu)在次級按揭貸款中非常普遍，約有70％左右的次級按揭貸款和A1t—A貸款都將在發(fā)行的2—3年內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楦酉ⅲ@些高額的浮動息(500個基點的基差甚至更高)是許多次級按揭貸款人所承受不起的。同時，由于按揭信貸市場流動性的枯竭，購房者通過市場轉(zhuǎn)按揭再融資的希望也將變得十分渺茫。
第六，數(shù)據(jù)模型投資缺乏風(fēng)險控制。定量投資研究和數(shù)據(jù)模型是研究和估價這些純粹以未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的唯一方法。而由于未來現(xiàn)金流可能受到各種因素的干擾，因此不可能有一個絕對完美的模型。但是，由于這種研究和產(chǎn)品相對出現(xiàn)較晚，缺乏足夠的數(shù)據(jù)特別是熊市的數(shù)據(jù)資源支持，在本輪房產(chǎn)牛市中，模型中所取的變量很有可能都偏于樂觀而缺乏足夠的風(fēng)險控制。因而在房產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑的情況下，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品卻產(chǎn)生了巨額的損失。
三、美國次債危機對我國房地產(chǎn)金融業(yè)的啟示
美國次級抵押貸款危機提醒我們，越是在市場繁榮的時期，越應(yīng)當(dāng)加強風(fēng)險控制和市場監(jiān)管，建立房地產(chǎn)價格監(jiān)控制度和房地產(chǎn)市場泡沫預(yù)警制度，采取多種措施穩(wěn)定房價，保持房地產(chǎn)市場有序健康地發(fā)展。在深入剖析美國次級債危機的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，我國應(yīng)從以下幾個方面建設(shè)與完善房地產(chǎn)金融體系。
首先，應(yīng)該加快推動住房按揭貨款證券化，化解集中于銀行的金融風(fēng)險。對我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險主集中的銀行業(yè)而言，應(yīng)大力推行各種資產(chǎn)證券化建立風(fēng)險轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機制。它不僅可以效地化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險，也有利于我國金融業(yè)不斷創(chuàng)新，除此之外，資產(chǎn)證券化可以讓國民分房地產(chǎn)行業(yè)高成長性帶來的收益。
其次，應(yīng)該建立全國性的獨立的第三方資產(chǎn)評公司，并加強對其監(jiān)管。
第三，建設(shè)全國范圍內(nèi)的個人信用評級與管理據(jù)庫，監(jiān)督并規(guī)范消費者的經(jīng)濟行為。
第四，加強住房信貸危機監(jiān)控，采取多種措施定房價。房價是影響抵押貸款發(fā)放的重要因素，也決定借貸者借款規(guī)模和借款折扣的關(guān)鍵因素，房價波動會極大影響抵押貸款的價值，穩(wěn)定的房價是今住房信貸市場健康發(fā)展的重要保證。