盈利能力持續(xù)下降 房地產(chǎn)商業(yè)模式有待轉(zhuǎn)型
圖1：2011年四大龍頭整體盈利結(jié)構(gòu)分析
資料來源：Wind，申萬研究
圖3：當前房地產(chǎn)行業(yè)絕對PE
圖4：當前房地產(chǎn)行業(yè)相對PE
資料來源：Wind，申萬研究
房企凈利潤率將降至約12%
持續(xù)了兩年的房地產(chǎn)調(diào)控帶來的政策效果正逐步體現(xiàn)。2011年，上市房地產(chǎn)公司營業(yè)收入、利潤增速分別為11.1%和11.0%，相較2010年全行業(yè)的30.1%和30.9%有明顯放緩。
由于房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入以房屋交竣為確認標準，本年確認的收益主要來自本年及上年的房屋銷售額，營業(yè)收入、凈利潤增速放緩反映了兩個情況：一是銷售市場低迷，上市公司受拖累。全國房地產(chǎn)市場銷售額增速過去三年連續(xù)下降，分別為77%、19%和12%，上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，到2011年其對抗風險的能力也呈現(xiàn)降低趨勢，出現(xiàn)了上市公司銷售額增速低于行業(yè)的現(xiàn)象，2011年上市公司銷售回款增速僅5%；二是開發(fā)商態(tài)度謹慎，結(jié)算有所保留。2009年以來，上市公司結(jié)算收入與銷售回款的比重與2008年以前有明顯不同，從2008年以前的90%以上下降到85%左右的水平，在主要因為2009年銷售超預期，而2010、2011年開發(fā)商面對調(diào)控，部分放慢了結(jié)算的節(jié)奏，為過冬做準備。
得益于2009年以來房價的快速攀升，房地產(chǎn)上市公司的毛利率一直處于上升通道，從2009年的35.3%上升至2011年的39.7%，但凈利潤變化較為平穩(wěn)，一直維持在14%左右的水平。土地增值稅支付和期間費用率的持續(xù)增長導致房企利潤受到侵蝕。考慮到2011年以來房企降價賣房，毛利率將出現(xiàn)下降，而相應的土地增值稅下降幅度可能較小，期間費用率尤其是銷售費用率和財務成本率將繼續(xù)攀升，我們預計房企凈利潤率將下滑至12%左右的水平。
以四大龍頭公司為例，我們預計其凈利潤率將從2011年的15.8%下滑至12.2%的水平(見圖1、圖2)。一方面來自于毛利率收窄，預計毛利率將從40.1%降至39%；另一方面營業(yè)稅金率仍將保持在11.6%左右的水平，相應的銷售費用和財務費用都將持續(xù)攀升。此外還考慮了部分的資產(chǎn)減值準備因素。
商業(yè)模式之變：從高杠桿到快周轉(zhuǎn)
凈利潤率的下滑將直接導致開發(fā)商ROE(凈資產(chǎn)收益率)下降，也就意味著房地產(chǎn)開發(fā)商盈利能力將有所減弱。2006至2007年，房地產(chǎn)上市公司ROE上升主要來自經(jīng)營改善及房價上漲；2008年以后，房地產(chǎn)上市公司ROE上升則更多來自于高杠桿和房價上漲。我們預計2012年高杠桿難以維系，銷售凈利率也將呈現(xiàn)下滑趨勢，上市公司ROE將有所下滑至10.8%。要使ROE維系在較高水平，房企只有通過轉(zhuǎn)換商業(yè)模式達到，從原來的高杠桿到快周轉(zhuǎn)，提高房屋銷售和交竣的速度。
當前市場環(huán)境也倒逼上市公司加快周轉(zhuǎn)，以價換量。根據(jù)我們的預測，目前全國整體的庫銷比水平在13個月左右，略高于2008年較差水平，伴隨更多房源入市，今年二、三季度庫銷比將持續(xù)攀升，給定3月以來的銷售速度，我們預計8月份庫銷比將達到峰值約16個月。實際上調(diào)控政策的限購、限貸將一些有能力的購房者排除在市場之外，而2010、2011年開工增速分別達到41.9%和16.1%，形成的供應集中釋放，導致2011年以來供需不匹配的現(xiàn)象逐步凸顯。就市場產(chǎn)品而言，剛需產(chǎn)品(如90平方米三房戶)是目前銷售最好的產(chǎn)品，價格因素是購房者最先考慮的因素，由于剛需市場是一個存量市場，如何以價換量獲取最多的銷售額是開發(fā)商2012年營銷端的核心課題。
估值修復行情將持續(xù)
今年1月以來房地產(chǎn)板塊反彈了32.2%，但仍未達到2011年7月7日板塊調(diào)整前的估值水平，目前房地產(chǎn)重點公司絕對PE為9.5倍，相對重點公司整體PE僅為0.96。而去年7月板塊二次調(diào)整主要因為加息和首套房利率上行導致的房地產(chǎn)市場縮量。伴隨銷售回暖和首套房貸利率下行，行業(yè)趨于正?；[含的銷售下行預期和負面政策預期逐漸消解。因此，板塊的估值修復將持續(xù)。
從未來房地產(chǎn)股的行情看，可能經(jīng)歷從“行業(yè)正常化帶來的估值修復”到“新商業(yè)模式確立帶來的估值溢價”。但就2012年來說，行業(yè)正?；瘞淼墓乐敌迯蛯⑹侵饕目袋c。
銷售回暖從較短的時間區(qū)間看，行業(yè)整體呈現(xiàn)積極變化：房地產(chǎn)價格體系基本企穩(wěn)，銷售量也表現(xiàn)平穩(wěn)。中期看，行業(yè)正朝著正?；姆较蚵葑?，壓抑行業(yè)估值的銷售不景氣的因素、頻繁調(diào)控因素、購房高成本因素都逐漸變小，中央在房地產(chǎn)調(diào)控上仍采取有保有壓的態(tài)度，抑制投資需求，支持自住購房，很多城市上調(diào)公積金貸款額度即是對這一基調(diào)的演繹。整體看，嚴厲打壓政策出臺的概率在變低，政策預期趨于穩(wěn)定。
從更長的視野看，未來房地產(chǎn)行業(yè)將向輕資產(chǎn)化、規(guī)模化和專業(yè)化發(fā)展。本輪房地產(chǎn)調(diào)控實際上是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型故事中的一部分，中央政府打算改變過去整個經(jīng)濟過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的狀況，房改以來企業(yè)盈利、地方政府建設實際上都依賴于房地產(chǎn)行業(yè)，中央政府在政策取向上也希望中國能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楹兔绹粯涌績蓷l腿走路，即房地產(chǎn)+高科技。在當前時點，房地產(chǎn)新商業(yè)模式并未完全確立，但目前看正處于商業(yè)模式變革的前夜。
在投資標的的選擇上，我們傾向于選擇在此輪周期中靈活應對、抗風險能力強的公司；同時部分公司可能蘊含了未來新商業(yè)模式發(fā)展的方向，也值得重點關注。