美國(guó)房地產(chǎn)周期波動(dòng)規(guī)律及其啟示
賈生華 竇軍生 浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心
一、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期波動(dòng)的基本規(guī)律
目前，人們對(duì)房地產(chǎn)周期的衡量指標(biāo)主要有單指標(biāo)法、擴(kuò)散指數(shù)法(D1)和合成指數(shù)法(C1)三種方法。鑒于簡(jiǎn)單易行、研究成果重復(fù)利用性好、橫向可比性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，我們采用單指標(biāo)法。
考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們?cè)趯?duì)美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)整體走勢(shì)進(jìn)行分析時(shí)主要借鑒美國(guó)學(xué)者對(duì)美國(guó)土地價(jià)格和房屋建筑周期的已有分析結(jié)果 (見(jiàn)表1)，并引入美國(guó)聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室 (Office Of Federal Housing EnterpriSe Oversight)編制的美國(guó)近30年來(lái)的住房?jī)r(jià)格指數(shù)(見(jiàn)圖1)和美國(guó)1968年1月至2009年1月的私有住房開(kāi)工量(見(jiàn)圖2)兩個(gè)指標(biāo)作為輔助印證。
通過(guò)上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大周期波長(zhǎng)一般在18年左右，并且擴(kuò)張期與收縮期相當(dāng)。有一次例外，那就是第7個(gè)長(zhǎng)周期的波長(zhǎng)為48年。仔細(xì)分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這主要是因?yàn)?942年美國(guó)參與二次世界大戰(zhàn)后，成千上萬(wàn)的適齡青年因服役離開(kāi)本土，推遲婚姻和組建家庭，大大降低了正常的住房需求。
此外，通過(guò)對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理和歸納，以及對(duì)1968年以來(lái)美國(guó)年度私有住房的竣工量和1976年以來(lái)美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)變動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)的波動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析，我們還發(fā)現(xiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的大周期中通常會(huì)伴隨5年左右的小周期。具體見(jiàn)表2。
二、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期波動(dòng)的主要誘因
由表3可知，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期波動(dòng)中下行走勢(shì)的出現(xiàn)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和重大歷史事件的影響。在20世紀(jì)50年代之后出現(xiàn)的6次下行走勢(shì)中，有3次是由突發(fā)歷史事件(1974年中東石油危機(jī)、1986年國(guó)際石油市場(chǎng)震蕩和 1987年紐約股市“黑色星期一”、2001年“9．1l”事件)及其引致的嚴(yán)峻宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所導(dǎo)致，1次是由嚴(yán)峻宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(1980年的高通脹、高失業(yè)率)、從緊的貨幣政策和消極的財(cái)政政策共同引起，另外2次則分別是由悲觀的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和從緊的貨幣政策所引起。
在20世紀(jì)50年代之后出現(xiàn)的6次上行走勢(shì)中，有3次主要是由從寬的貨幣政策和積極的財(cái)政政策所導(dǎo)致，另有2次主要是由從寬的貨幣政策所引起，另外1次上行走勢(shì)則主要是由二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶動(dòng)?？梢?jiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇主要是因國(guó)家宏觀調(diào)控(貨幣政策、財(cái)政政策和計(jì)劃法規(guī)等)而引致。
三、對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資決策的啟示
通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)持如下四條基本原則，預(yù)判市場(chǎng)周期走勢(shì)，進(jìn)而制定相匹配的投資策略。
1．把握宏觀經(jīng)濟(jì)基本走勢(shì)——先勢(shì)而動(dòng)
房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期變化趨勢(shì)與GDP增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)高度相關(guān)，只是稍有時(shí)間上的滯后。從圖3可以直觀地看出，1976年至2008年間美國(guó)GDP增長(zhǎng)率和住宅價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率非常吻合，而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)總是領(lǐng)先于房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)11個(gè)月左右。
這一點(diǎn)的重要性從1926年的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速大衰退可見(jiàn)一斑。當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)的“瘋狂”顯然與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是相背離的。也正因如此，新進(jìn)資金難以支撐土地價(jià)格的飆升，最終導(dǎo)致許多企業(yè)家和銀行家破產(chǎn)。據(jù)說(shuō)美國(guó)商界大名鼎鼎的“麥當(dāng)勞教父”雷·克洛克，當(dāng)年也因此一貧如洗，此后被迫做了17年的紙杯推銷員。
由此看來(lái)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷成熟，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)必須密切關(guān)注國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì)，并采取“先勢(shì)而動(dòng)”的策略。也就是說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)入過(guò)冷區(qū)間時(shí)，企業(yè)要增加投資、擴(kuò)大規(guī)模；在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)入過(guò)熱區(qū)間時(shí)，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、縮減投資。例如，1997年亞洲金融危機(jī)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了過(guò)冷區(qū)間，這時(shí)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，悲觀情緒蔓延，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)遇，積極加大投資力度。相反，1998年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，一直到2004年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)。2005— 2008年在政府調(diào)控下經(jīng)濟(jì)仍高位運(yùn)行，在這個(gè)區(qū)間企業(yè)應(yīng)該采取相對(duì)謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．重視宏觀調(diào)控政策變化——滯后行動(dòng)
國(guó)家宏觀政策影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，是
表1：1818—2008年美國(guó)9個(gè)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期
表2：1916—1982年間美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的5個(gè)典型短
周期
數(shù)據(jù)來(lái)源：田傳浩楊鴻．繁榮與衰退的輪回——從世界房地產(chǎn)周期看中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)． 北大商業(yè)評(píng)論． 2006．9；又根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)署等官方網(wǎng)站的有關(guān)數(shù)據(jù)稍做修正
表3：美國(guó)房地產(chǎn)周期波動(dòng)中重要拐點(diǎn)的誘因歸納
市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因之一，要把握市場(chǎng)周期規(guī)律，就必須重視政策的變化。
1950年，美國(guó)住宅建設(shè)創(chuàng)歷史最好水平，推出新建住宅150多萬(wàn)套。其主要驅(qū)動(dòng)因素是， 1949年美國(guó)聯(lián)邦政府制定《住宅建設(shè)發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃綱要》，提出了一個(gè)宏偉的奮斗目標(biāo)：“大力發(fā)展美國(guó)住宅建設(shè)，盡可能讓每個(gè)家庭擁有一套環(huán)境宜人的標(biāo)準(zhǔn)住房”，這大大加速了美國(guó)住房私有化進(jìn)程。由此，也開(kāi)啟了20世紀(jì)50年代至 70年代初美國(guó)房地產(chǎn)歷史上“最燦爛的一頁(yè)”。為振興經(jīng)濟(jì)，里根政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)行稅收優(yōu)惠等刺激政策，并在1983年解除FHA(美國(guó)聯(lián)邦房屋管理局)抵押貸款利率的限制，使其成為可調(diào)整的抵押貸款利率(ARMs)，這也推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)在1983—1986年間的短周期快速增長(zhǎng)。
從我國(guó)的情況看，1998—2003年房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展，2003年達(dá)到第一個(gè)高峰，這主要是國(guó)家1998年正式取消福利分房政策、實(shí)行住房市場(chǎng)化改革，促發(fā)了市場(chǎng)的快速發(fā)展和繁榮。自 2003年開(kāi)始，為了防止房地產(chǎn)市場(chǎng)投資過(guò)熱，國(guó)家開(kāi)始了對(duì)房地產(chǎn)的第一輪緊縮性調(diào)控，表明政府對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度由支持轉(zhuǎn)為警惕。2005年和 2006年國(guó)家先后頒布“國(guó)八條”和“國(guó)六條”等文件，2007年陸續(xù)頒布收緊住房信貸等一系列政策措施，從土地、稅收和金融等各個(gè)方面調(diào)控房地產(chǎn)。在此宏觀調(diào)控作用下，2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅回落。
宏觀調(diào)控的基本原則是：反向調(diào)節(jié)、逆風(fēng)行事，企業(yè)應(yīng)該滯后宏觀政策行動(dòng)。當(dāng)國(guó)家預(yù)判經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱趨勢(shì)并開(kāi)始調(diào)控時(shí)，市場(chǎng)往往處于上升期，此時(shí)，企業(yè)可以繼續(xù)積極投資、擴(kuò)大規(guī)模，但是應(yīng)該提高警惕。隨著調(diào)控頻度增加、調(diào)控力度加大，宏觀調(diào)控的反向調(diào)節(jié)效果開(kāi)始顯現(xiàn)，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷，收縮投資，鞏固成果。
3．留意貨幣政策——松貸緊存
美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在2000年至2005年間持續(xù)旺盛的需求與聯(lián)邦基金利率的大幅下調(diào)和一年期可調(diào)整抵押貸款利率大幅跳水有直接關(guān)系。 2006年次貸危機(jī)的爆發(fā)，很大程度上緣起于自 2004年6月30日開(kāi)始的連續(xù)16次加息。持續(xù)降息，意味著貸款成本的日漸低廉，必然打破謹(jǐn)慎儲(chǔ)蓄與投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，進(jìn)而刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)心理。而連續(xù)加息，則意味著貸款成本的提高，還款壓力不斷增大，當(dāng)高到一定程度之后，許多還款能力不強(qiáng)的按揭貸款者就會(huì)放棄還款，進(jìn)而帶來(lái)貸款違約率的升高。
在我國(guó)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行貸款的高度依賴決定了其對(duì)銀行的利率等政策變化更為敏感，因此，人民銀行的貨幣政策是開(kāi)發(fā)商特別需要留意的宏觀調(diào)控政策。貨幣政策主要通過(guò)調(diào)整利率、存款準(zhǔn)備金率以及公開(kāi)市場(chǎng)和信貸政策等途徑影響貨幣流通，從而調(diào)控企業(yè)和消費(fèi)者的市場(chǎng)行為，最終達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的，具有間接性和漸進(jìn)性的特點(diǎn)。
對(duì)此，企業(yè)應(yīng)該采取“松貸緊存”的策略：人民銀行實(shí)行寬松政策時(shí)，企業(yè)多貸款、擴(kuò)大投資：實(shí)行緊縮政策時(shí)，減少投資，增加存款。從2002年開(kāi)始，人民銀行實(shí)行從緊的貨幣政策，存款利率和貸款利率2004年各提高1次，2006年分別提高1次和2次，2007年更是創(chuàng)紀(jì)錄地提高了9次和8次，可以看出2007年人民銀行的貨幣政策已經(jīng)是緊上加緊。當(dāng)人民銀行持續(xù)4次以上提高或者降低存貸款利率時(shí)，調(diào)控政策的效應(yīng)就快顯示出來(lái)了。因此，從這個(gè)角度看，房地產(chǎn)企業(yè)在 2007年也不應(yīng)該大幅度地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。
4．關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)突發(fā)事件——謀篇布局
美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程表明，突發(fā)事件也會(huì)對(duì)市場(chǎng)周期走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化步伐的加快，重大突發(fā)事件的國(guó)際影響也被逐步放大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)必須對(duì)國(guó)內(nèi)、國(guó)際重大突發(fā)事件保持高度敏感性，密切關(guān)注各類突發(fā)事件可能給國(guó)家或區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)帶來(lái)的影響，進(jìn)而提早進(jìn)行謀篇布局。