“華爾街沉淪”啟示錄
劇烈動(dòng)蕩
今年以來(lái),次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化,美國(guó)眾多老牌金融機(jī)構(gòu)深陷困境。先是貝爾斯登陷入流動(dòng)性危機(jī),最終摩根大通以每股10美元的價(jià)格收購(gòu)；同時(shí),在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)占有一半份額的房利美和房地美陷入困境,于9月被美國(guó)政府宣布接管。此后,9月14日由于涉及次貸虧損嚴(yán)重,美國(guó)第三大投資銀行美林證券被美洲銀行收購(gòu),第四大投資銀行雷曼兄弟因?yàn)橛纱钨J引發(fā)的MBS和CMBS虧損嚴(yán)重而宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),全球最大的保險(xiǎn)公司———美國(guó)國(guó)際集團(tuán)也因巨額虧損而陷入困境,面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),最終被美國(guó)政府變相接管。五大投資銀行尚獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的高盛集團(tuán)和摩根士丹利為求自保紛紛尋找投資者注資。9月23日,高盛宣布巴菲特旗下的伯克夏·哈撒韋公司將認(rèn)購(gòu)其50億美元的長(zhǎng)期優(yōu)先股,還將獲得買入50億美元普通股的認(rèn)股權(quán)證。此前一日,摩根士丹利宣布日本三菱日聯(lián)金融集團(tuán)將斥資約84億美元,購(gòu)入其最多不超過(guò)20%的普通股。
為了挽救金融市場(chǎng),美國(guó)政府先是為摩根大通收購(gòu)貝爾斯登提供了290億美元的擔(dān)保,此后又出手接管“兩房”,分別注資1000億美元；在雷曼宣布破產(chǎn)之后,美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)雷曼兄弟破產(chǎn)以及美林、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等大型金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂對(duì)市場(chǎng)的沖擊,采取了注資和向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性等措施,緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī),穩(wěn)定投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。9月16日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布向危在旦夕的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)提供850億美元緊急貸款,取得其79.9%股權(quán),變相接管該集團(tuán)。9月20日美國(guó)政府向國(guó)會(huì)提交一項(xiàng)總額達(dá)7000億美元的金融救援計(jì)劃,賦予財(cái)政部廣泛權(quán)力購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn),阻止金融危機(jī)加深。這是自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái),美國(guó)政府制定的最大規(guī)模金融救援計(jì)劃。此后,美聯(lián)儲(chǔ)又批準(zhǔn)摩根士丹利和高盛成為銀行控股公司,兩家公司未來(lái)可以涉足商業(yè)銀行業(yè)務(wù),緩解流動(dòng)性危機(jī)。
次貸危機(jī)“探源”
隨著次貸危機(jī)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐步升級(jí),危機(jī)已經(jīng)演變?yōu)閹资暌挥龅慕鹑谖C(jī),危機(jī)的根源來(lái)自于1990年代以來(lái)美國(guó)信用體系的放松和過(guò)度的“金融創(chuàng)新”。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低利息,大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng),推高房?jī)r(jià)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)火爆,使得美國(guó)眾多銀行對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀,放款條件不斷放松,以至于沒有任何信用記錄或信用記錄很差的居民也可以申請(qǐng)房貸,或貸款金額和利率明顯脫離貸款人的還款條件。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的出現(xiàn)本意是將這些貸款在證券化市場(chǎng)上進(jìn)行分拆、打包、定價(jià)和交易,為廣大投資者所持有,進(jìn)而起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用,但是由于金融衍生工具過(guò)于復(fù)雜,銷售鏈條過(guò)長(zhǎng),同時(shí)出于對(duì)高額利潤(rùn)的盲目追求和競(jìng)爭(zhēng)的壓力,所有參與這些過(guò)程的金融機(jī)構(gòu)都忽視了必要的風(fēng)險(xiǎn)控制。加之,越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)純粹為了追求高利潤(rùn)而參加到復(fù)雜金融衍生品的創(chuàng)設(shè)、交易和投機(jī)中,使這些業(yè)務(wù)變成了純粹的金錢游戲,使得很多復(fù)雜產(chǎn)品尤其是金融衍生品的市場(chǎng)交易與其分散金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的初衷差之千里,遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,金融危機(jī)的最終降臨成為必然。除此之外,其它一些深層次因素也是次貸危機(jī)迅速惡化、波及眾多金融機(jī)構(gòu)的重要原因。
首先,金融衍生品的高杠桿性和金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性加快了危機(jī)的惡化速度。無(wú)論是投資銀行還是對(duì)沖基金,其在次貸市場(chǎng)都有大比例的投資杠桿,這些產(chǎn)品的投資收益與虧損都會(huì)因杠桿而放大。在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣時(shí),這些投資銀行大量持有或投資于次級(jí)抵押債券并獲取了豐厚的利潤(rùn),然而當(dāng)相反情況出現(xiàn)時(shí),這些投資銀行就會(huì)面臨巨額虧損。另一方面,金融衍生品的發(fā)展使得房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)形成相互依存的風(fēng)險(xiǎn)鏈條,一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)引起連鎖反應(yīng)。
此次危機(jī)中,次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題后先是導(dǎo)致大量投資于次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額損失,同時(shí),由于次貸危機(jī)可能導(dǎo)致大量抵押房屋被收回拍賣,進(jìn)一步惡化了房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系,使投資人對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期進(jìn)一步惡化,從而逐步導(dǎo)致部分非次級(jí)抵押貸款甚至商業(yè)地產(chǎn)貸款市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題,造成投資銀行持有的各類證券化產(chǎn)品市值進(jìn)一步大幅縮水。曾在次貸市場(chǎng)取得巨額利潤(rùn)的美林證券在今年二季度虧損46.5億美元,在短短一年時(shí)間內(nèi)公司抵押貸款相關(guān)業(yè)務(wù)損失高達(dá)190億美元。此外,雖然美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息,但金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使得金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸,銀根進(jìn)一步抽緊,眾多陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法靠短期融資渡過(guò)難關(guān),進(jìn)一步惡化了這些機(jī)構(gòu)的狀況。
金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性還體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)間的相互投資和交易。例如,雷曼兄弟進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)使其債權(quán)人及部分交易對(duì)手出現(xiàn)大幅損失；美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在為全球金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)方面有著舉足輕重的作用,其股票和債券被廣泛持有,并且全球范圍內(nèi)幾乎所有主要銀行都持有其風(fēng)險(xiǎn)頭寸,一旦崩潰將引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩,這也是美國(guó)政府為何救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的重要原因。
其次,投資銀行采取較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)方式的同時(shí)未能及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)是其陷入困境的內(nèi)在動(dòng)因。近年來(lái),面對(duì)次貸市場(chǎng)巨大利潤(rùn)的誘惑,傳統(tǒng)上以賺取傭金收入為主的投資銀行大量直接從事次貸市場(chǎng)的交易,在激進(jìn)參與的同時(shí)卻沒有及時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。由于這些投資銀行資本金不足往往需要拆借大量資金,其杠桿比率一再提高,雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)時(shí)其資產(chǎn)為6390億美元而負(fù)債卻高達(dá)6130億美元,美林被收購(gòu)前負(fù)債權(quán)益比率超過(guò)20倍。這使得投資銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。一方面,由于自身杠桿較高,一旦投資出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)使其虧損程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本金,另一方面,由于缺少像商業(yè)銀行一樣穩(wěn)定的資金來(lái)源,投資銀行不得不過(guò)度依賴短期融資市場(chǎng),這種經(jīng)營(yíng)模式在市場(chǎng)較為寬松時(shí)尚可提高投資銀行的回報(bào)率,但一旦其自身市場(chǎng)信譽(yù)因一些危機(jī)的出現(xiàn)而惡化,甚至被評(píng)級(jí)公司降低評(píng)級(jí),就會(huì)使融資成本迅速上升,造成投資銀行無(wú)法通過(guò)短期融資維持正常經(jīng)營(yíng),貝爾斯登便是因此而遭到客戶擠兌而倒下的。此外,華爾街金融機(jī)構(gòu)過(guò)度強(qiáng)調(diào)短期回報(bào)的激勵(lì)機(jī)制也是危機(jī)產(chǎn)生的誘因之一,金融機(jī)構(gòu)高管的薪酬和激勵(lì)機(jī)制沒有與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相掛鉤,形成了較高的“道德風(fēng)險(xiǎn)”,促成管理層短期行為傾向較重,為迎合追求利潤(rùn)的需要,投資銀行不斷設(shè)計(jì)復(fù)雜的產(chǎn)品以至于其自身都難以對(duì)這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)加以判斷,也就難以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制了。
第三,監(jiān)管體制未能跟上金融創(chuàng)新的步伐是危機(jī)失控的外在因素。美國(guó)相對(duì)有效的金融監(jiān)管體系是其金融市場(chǎng)在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持競(jìng)爭(zhēng)力的重要推動(dòng)力。然而,隨著全球化和金融機(jī)構(gòu)綜合化經(jīng)營(yíng),金融市場(chǎng)之間的產(chǎn)品創(chuàng)新、交叉出售的涌現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)的快速傳遞,這樣的監(jiān)管體制也越來(lái)越多地暴露出一些問(wèn)題,其中最為突出的就是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致,監(jiān)管領(lǐng)域的重疊和空白同時(shí)存在,使得監(jiān)管體系與其金融發(fā)展不相適應(yīng),無(wú)法跟上金融創(chuàng)新的步伐。例如,次貸相關(guān)產(chǎn)品的定價(jià)、交易和信息披露一直缺乏統(tǒng)一、有效的監(jiān)管,使得這些產(chǎn)品價(jià)值的可調(diào)節(jié)性很大,甚至能被操縱。同時(shí),美國(guó)政府卻過(guò)度相信市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用,相信任何從事放貸的金融機(jī)構(gòu)都有能力控制它們的風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管當(dāng)局對(duì)房屋抵押貸款的監(jiān)管過(guò)于寬松,金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量不合標(biāo)準(zhǔn)的貸款,而對(duì)于基于這些貸款的金融產(chǎn)品監(jiān)管當(dāng)局也未能本著審慎監(jiān)管的原則對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)加以控制。此外,美國(guó)沒有一個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來(lái)負(fù)責(zé)看管金融市場(chǎng)和金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況,使得美國(guó)政府錯(cuò)過(guò)了解決問(wèn)題的最好時(shí)機(jī)。
啟示錄
第一,對(duì)美國(guó)投資銀行的運(yùn)作模式的缺陷需要深入分析。此次危機(jī)中幾大投資銀行的倒閉反映了其經(jīng)營(yíng)模式上的缺陷。近年來(lái),投資銀行紛紛開始由傳統(tǒng)上以服務(wù)為主、靠賺取傭金的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向以資金交易為主的經(jīng)營(yíng)模式,大量涉足衍生品交易、對(duì)沖基金這些風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域,很多投資銀行已經(jīng)變相成為一個(gè)對(duì)沖基金,而在這一過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制又沒有及時(shí)跟上,導(dǎo)致其紛紛陷入困境。同時(shí),此次危機(jī)暴露出投資銀行資本金嚴(yán)重不足。未來(lái)如何修正美國(guó)投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式,是否需要對(duì)美國(guó)投資銀行的資本金設(shè)定門檻,是否應(yīng)該考慮將高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)剝離成為獨(dú)立子公司,需要我們深入研究。
第二,美國(guó)1990年代以來(lái)的貨幣政策值得反思。美國(guó)1990年代以來(lái)采取了寬松的貨幣政策,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大問(wèn)題時(shí)不斷注資、降息等方式加以掩蓋,使得大量資金涌入房地產(chǎn)和金融衍生品市場(chǎng),產(chǎn)生了大量泡沫,為今日的危機(jī)埋下了伏筆。
第三,如何對(duì)金融創(chuàng)新實(shí)施有效監(jiān)管值得我們深思。此次危機(jī)表明在證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)充分暴露前就進(jìn)行大規(guī)模推廣存在一定問(wèn)題,也不符合審慎監(jiān)管的原則。全球化和金融混業(yè)也加大了監(jiān)管難度,例如,次貸危機(jī)的爆發(fā)就源于大量次貸產(chǎn)品證券化后進(jìn)入資本市場(chǎng),又如,美國(guó)國(guó)際集團(tuán)雖為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),但廣泛參與全球資本市場(chǎng)的投資和金融衍生品的柜臺(tái)交易,對(duì)其監(jiān)管十分復(fù)雜。因此,是否可以強(qiáng)化監(jiān)管部門對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的主觀判斷和裁量的權(quán)利,同時(shí)又能保證這種裁量的科學(xué)性及防范風(fēng)險(xiǎn)的有效性。同時(shí),如何建立一個(gè)適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況的有效金融監(jiān)管制度環(huán)境也需要我們進(jìn)一步思考。
第四,理性看待此次危機(jī),不能因?yàn)槲C(jī)的發(fā)生而停止金融創(chuàng)新,更不能借此否定虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。(祁斌系中國(guó)金融四十人論壇成員、證監(jiān)會(huì)研究中心主任)